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中金：美国经济如何通向软着陆,通胀,疫(yi)情,移民
2022年8月，美联储(chu)主席鲍威尔在杰克逊霍(huo)尔会议上表示，高利(li)率将会降低通胀，但也会带来痛苦（While high interest rates will bring down inflation, they will also bring some pain）[1]。这(zhe)一表态显示，当时(shi)的美联储(chu)为(wei)了遏制通胀已经做好了经济衰退的准备。然(ran)而，两年过去了，衰退并未到来。美国经济增长现在仍然(ran)强劲，2024年第二季度实际(ji)GDP同比增速(su)仍高达3.1%（图表1）。与此同时(shi)，通胀进一步放缓，CPI同比增速(su)从2022年最高的9.1%下降至目前的2.9%，剔除能源(yuan)食品的核心CPI同比增速(su)降至3%左右（图表2）。
美国经济最近的表现让人们对于软着陆有了更多期(qi)待。所谓软着陆，指的是经济在经历了一段货币政策紧缩后，仍然(ran)能够保(bao)持(chi)稳定增长，成功避免(mian)衰退。历史上，软着陆并不常见，这(zhe)是因为(wei)央行为(wei)遏制通胀通常采取加息，但加息往往导致信贷过度紧缩，进而导致衰退。1960-2020年期(qi)间(jian)，美联储(chu)一共(gong)进行了11轮加息，其中只有3次实现了软着陆，其他8次都出现衰退。这(zhe)一次是不是例(li)外？美联储(chu)能否实现软着陆？这(zhe)可能是目前资(zi)本(ben)市场最关(guan)心的话题之(zhi)一。
供给(gei)改善有利(li)软着陆
历史表明，实现软着陆仅(jin)依靠货币政策是不够的，必须要有外部力量“协助”。用美联储(chu)前主席耶伦的话说，有时(shi)候甚至需要“运气”。在这(zhe)些外部因素中，供给(gei)因素尤其重(zhong)要，因为(wei)只有供给(gei)扩张才(cai)能使通胀压力下降，同时(shi)让经济增长保(bao)持(chi)扩张（供给(gei)创造需求）。我们认为(wei)，目前有四个(ge)方面的供给(gei)因素正在对美国软着陆提供帮助：
首先，供应链的改善降低了可贸易品的价格压力。在新(xin)冠疫(yi)情期(qi)间(jian)，全(quan)球供应链的中断(duan)对企业生(sheng)产造成了巨大的冲击，消费者面临产品短缺的问题，进而推高了物价。随着疫(yi)情逐渐得到控制，全(quan)球供应链逐步恢复正常，对降低通胀起到了积极作用。我们从美国通胀数据中可以看到，过去两年里，剔除能源(yuan)食品的商品价格指数（即核心商品价格）持(chi)续下降。这(zhe)些价格的下降滞后于供应链压力的下降，说明其是供应链改善的结果（图表3）。
其次，中国向美国出口了比较便(bian)宜的实体资(zi)源(yuan)。美国是全(quan)球第一大进口国，进口价格对其通胀有重(zhong)要影响。在美国进口的商品中，目前从中国进口的价格指数同比下降，而从其它贸易伙伴进口的价格同比上涨（图表4）。这(zhe)种对比凸(tu)显了中国产品在价格上的竞(jing)争(zheng)优势（部分因为(wei)中国产业的规模效应），也说明低价的中国出口对于美国控制通胀带来了帮助。
第三，移民流入缓解了劳动(dong)力供不应求。疫(yi)情初期(qi)，美国大量劳动(dong)力退出市场，导致企业面临招聘(pin)困难，工资(zi)上涨压力增大。随着疫(yi)情恢复，劳动(dong)者开(kai)始重(zhong)返市场，与此同时(shi)，大量移民流入美国，进一步促(cu)进了劳动(dong)力供给(gei)复苏。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，从2022到2024年，美国净(jing)增加的移民人数分别达到220万人、330万人、330万人，较疫(yi)情前每年平均90万人的水(shui)平显著增加（图表5）。移民流入缓解了企业的用工压力，有助于抑制工资(zi)过快(kuai)上涨，从而缓解通胀压力。
第四，生(sheng)产率的提升(sheng)降低单位劳动(dong)力成本(ben)。有迹(ji)象显示，疫(yi)情后美国劳动(dong)生(sheng)产率保(bao)持(chi)了高于疫(yi)情前趋势的增长（图表6）。一种解释是，随着居家办公普及，企业在数字化和自动(dong)化方面的投入加大，使生(sheng)产效率得到提高。另一种解释是，疫(yi)情后劳动(dong)力市场匹配得到优化，资(zi)源(yuan)配置效应提高。还有一种观点认为(wei)人工智能的快(kuai)速(su)发展提高了生(sheng)产率，但这(zhe)种观点也存在争(zheng)议。长期(qi)来看，生(sheng)产率的提升(sheng)支持(chi)经济增长，同时(shi)能降低单位劳动(dong)力成本(ben)，有利(li)于软着陆。
移民的影响或被低估
在上面提到的四个(ge)供给(gei)因素中，移民流入对经济的影响尤其值得关(guan)注。
短期(qi)来看，移民流入可能推高失业率，但这(zhe)种原因导致的失业危害(hai)性相对较小。过去一年里，美国失业率持(chi)续上升(sheng)，从2023年4月低点的3.4%上升(sheng)至2024年7月的4.3%，累计上升(sheng)幅度接近一个(ge)百分点。这(zhe)一变化引发了市场担忧，因为(wei)历史经验表明，当三个(ge)月的平均失业率从底部反弹超过0.5个(ge)百分点后，经济往往面临衰退风险（这(zhe)一经验也被称为(wei)“萨姆法则”）。
我们对美国失业率上升(sheng)的原因进行深入研究(jiu)后发现，过去一年因企业裁员所导致的永(yong)久性失业人数并未大幅增加，真正推高失业率的是重(zhong)新(xin)和新(xin)进入劳动(dong)力市场者，以及因临时(shi)性因素引发的失业（图表7）。这(zhe)表明，劳动(dong)力供给(gei)增加是造成失业的一个(ge)重(zhong)要原因。相比于企业裁员，这(zhe)种原因导致的失业危害(hai)性相对较小，因为(wei)它不会引发劳动(dong)者收入大幅下降，导致消费者支出和经济活动(dong)萎缩。相反，移民流入还可能促(cu)进消费增长，支持(chi)房地产需求，从而带来对总需求的支撑。
移民流入也可能导致非农就业人数被低估。两周(zhou)前，美国劳工部公布了2024年第一季度《就业与工资(zi)季度调查》（QCEW）报告(gao)，并基于此对2023年3月至2024年3月的非农就业人数进行了修正。修正后的数据较最初报告(gao)的就业人数减少了81.8万人，为(wei)2009年以来最大幅度下修（图表8）。然(ran)而，QCEW调查可能低估了由非法移民带来的就业。这(zhe)是因为(wei)QCEW调查中90%的数据来自于各(ge)州的失业保(bao)险数据库，失业保(bao)险由企业缴纳，通常情况下只针对合法雇员，不包含非法移民。这(zhe)意味着，那些被雇佣的非法移民不会出现在QCEW调查中，从而可能导致调整(zheng)后的就业人数反而低估了实际(ji)的就业。
我们可以做一个(ge)简(jian)单测算，根据CBO数据，2023年美国净(jing)新(xin)增移民数量约为(wei)330万人，其中非法移民人数约为(wei)240万人。假设这(zhe)些人中80%为(wei)16-65岁的劳动(dong)年龄人口，再(zai)假设这(zhe)些人有一半(ban)人参与就业（即就业率为(wei)50%），且在就业人群当中，10%从事农业部门劳动(dong)，剩余90%从事非农部门劳动(dong)，由此得出可能参与非农就业人数约为(wei)86.4万人。如果假设就业率只有30%，对应的非农就业人数约为(wei)51.8万人，这(zhe)些与劳工部对非农下修的幅度数量级基本(ben)相当（图表9）。但要知道，正常情况下美国25-54岁人口的就业率高达80%，全(quan)部16岁以上人口的就业率为(wei)60%，因此我们对非法移民就业率的假设是较为(wei)宽(kuan)松的。
当然(ran)，劳工部对非农数据的下修并非完(wan)全(quan)因为(wei)移民。正常情况下，劳工部每年都会对企业的“生(sheng)成-消亡模型（birth-death model）”进行调整(zheng)，这(zhe)种调整(zheng)会导致就业人数修正。然(ran)而，由于2022年以来流入的移民数量较多，不排除数据修正的幅度会比以往更大，从而导致就业疲软的程(cheng)度被夸大。
中长期(qi)来看，移民有利(li)人口增长，有助于提高经济潜在增速(su)。人口是未来的稀缺资(zi)源(yuan)，全(quan)球主要经济体的人口增长率在过去十几年中都处(chu)于下降趋势。2010年之(zhi)后，随着“婴儿(er)潮”一代(dai)人退休，美国劳动(dong)力人口增长出现放缓趋势。移民的流入则有助于改变这(zhe)一趋势，并有可能提振美国经济长期(qi)潜在增速(su)。根据CBO的估计，移民可能推高2024-2028年美国实际(ji)GDP增长0.3个(ge)百分点。乐观情形下，如果再(zai)考虑(lu)人工智能对效率的提升(sheng)，美国实际(ji)GDP潜在增长率或从2008-2023年的1.9%上升(sheng)至2024-2028年的2.6%，并有望在2029-2034年进一步上升(sheng)至2.8%（图表10）。
软着陆下的货币政策
历史上的软着陆通常伴随美联储(chu)降息，这(zhe)是因为(wei)适时(shi)调整(zheng)货币政策有助于避免(mian)过度紧缩。随着通胀回落，就业市场放缓，美联储(chu)也已开(kai)始为(wei)降息做准备。在2024年8月的杰克逊霍(huo)尔会议上，美联储(chu)主席鲍威尔明确表示，“政策调整(zheng)的时(shi)机已到”（The time has come for policy to adjust），暗示9月将开(kai)始降息。但对市场而言，真正的问题在于未来的降息路径(jing)是怎样的？降息的幅度有多大？鲍威尔并未在发言中提供指引，这(zhe)增加了美国货币政策的不确定性。
如何判(pan)断(duan)未来的货币政策？我们可以从两个(ge)视(shi)角(jiao)来看。一是新(xin)古典经济学(xue)的视(shi)角(jiao)，认为(wei)实际(ji)中性利(li)率（r*）是货币政策的“参照系”。这(zhe)一视(shi)角(jiao)强调的是均衡(heng)利(li)率概念，实际(ji)利(li)率由投资(zi)和储(chu)蓄两股力量决定，当投资(zi)大于储(chu)蓄时(shi)，利(li)率上升(sheng)；反之(zhi)，利(li)率下降。长期(qi)来看，在市场充分调整(zheng)后，投资(zi)与储(chu)蓄趋于平衡(heng)，此时(shi)对应的均衡(heng)利(li)率为(wei)实际(ji)中性利(li)率。政策制定者需要判(pan)断(duan)中性利(li)率的水(shui)平，然(ran)后再(zai)评(ping)估当前的利(li)率是比该水(shui)平更高（代(dai)表货币处(chu)于紧缩状态），还是更低（代(dai)表货币处(chu)于宽(kuan)松状况），以及是否需要削减或者提高政策利(li)率。
然(ran)而，真实的中性利(li)率水(shui)平无法被观测到，政策制定者往往依据一些统计模型和市场价格的反馈来加以判(pan)断(duan)。美联储(chu)较常用的两个(ge)估算r*的模型分别是纽约联储(chu)的HLW模型和里士满联储(chu)的LM模型。市场价格方面，一个(ge)常用的指标是5年-5年远期(qi)TIPS收益率。目前这(zhe)些模型或价格预测的实际(ji)中性利(li)率差别很大，范围在0.7%~2.5%区间(jian)（图表11）。在此基础上，如果假设长期(qi)通胀预期(qi)在2.7%左右，那么对应的名义中性利(li)率则在3.4%~5.2%区间(jian)（图表12）。
这(zhe)对货币政策是什么含义？由于当前美联储(chu)政策利(li)率上限为(wei)5.5%，这(zhe)意味着美联储(chu)如果要将利(li)率降至中性利(li)率水(shui)平，保(bao)守情形下的降息幅度为(wei)30个(ge)基点，激(ji)进情形下的降息幅度为(wei)210个(ge)基点，差别非常大。换言之(zhi)，由于中性利(li)率的不可观测性，政策制定者现在依据它来判(pan)断(duan)未来的降息幅度，难度很大。
另一个(ge)视(shi)角(jiao)是凯恩(en)斯的流动(dong)性偏好理论。该理论强调的是人们资(zi)产配置的行为(wei)，当货币供给(gei)充足，利(li)率水(shui)平足够低时(shi)，人们对于安全(quan)资(zi)产的需求下降，对于风险资(zi)产的需求上升(sheng)。后者包括股票、房地产、实物的投资(zi)、甚至像比特币这(zhe)样的另类投资(zi)。也就是说，判(pan)断(duan)货币政策是否够紧的一个(ge)依据是它有没有激(ji)发人们的投机行为(wei)，有无压低风险资(zi)产相对于安全(quan)资(zi)产的溢价。
从这(zhe)个(ge)角(jiao)度看，美国股票的风险溢价现在仍然(ran)很低（图表13），美国企业债的信用利(li)差（即企业信用溢价）也处(chu)于较低水(shui)平（图表14），这(zhe)说明人们在配置资(zi)产时(shi)并未感受到货币政策非常紧。此外，随着人工智能快(kuai)速(su)发展，美国“科技七巨头”的资(zi)本(ben)开(kai)支创下新(xin)高。企业在这(zhe)么高的利(li)率下仍在加大资(zi)本(ben)投入，说明传统的货币政策传导机制可能要比想象中更弱。
综(zong)合上面两种视(shi)角(jiao)，我们倾向于美联储(chu)在降息时(shi)会采取渐近的方式。降息过快(kuai)、幅度过大可能导致货币政策过于宽(kuan)松，容易引发通胀再(zai)次回升(sheng)风险。我们的基准情形是，美联储(chu)将在9月降息25个(ge)基点，12月再(zai)降息25个(ge)基点。如果经济数据表现更弱，美联储(chu)可以在某一次降息时(shi)采取更大幅度，如一次性降息50个(ge)基点。但如果经济数据保(bao)持(chi)强劲，美联储(chu)也可以“走(zou)走(zou)停停”，在降息1-2次后停止降息，先观察后再(zai)决定下一步的行动(dong)。
软着陆面临的风险
美国经济并非没有风险，未来的风险大致可以分为(wei)供给(gei)侧、需求侧和结构性三类。从供给(gei)侧来看，如若前面所讲的供给(gei)改善假设发生(sheng)逆转，那么软着陆将面临挑战。事实上，历史上许多美国经济衰退都伴随负向供给(gei)冲击，最为(wei)典型的就是上世纪70年代(dai)的“大滞胀”。目前，也有一些供给(gei)因素存在高度不确定性，例(li)如，能源(yuan)与大宗商品价格在地缘冲突加剧之(zhi)下可能存在上行风险，全(quan)球供应链效率在逆全(quan)球化时(shi)代(dai)下降，民众对非法移民的反对和大选临近促(cu)使拜登政府限制移民，政府对经济的过度干预导致私人部门供给(gei)收缩。这(zhe)些因素大部分都无法通过货币政策调整(zheng)来解决，因此可能对软着陆构成威胁。
从需求侧来看，货币紧缩具有滞后效应（long and variable lag），可能让消费和投资(zi)承压。今年第二季度以来，美国新(xin)屋开(kai)工与销售(shou)放缓，消费者信用卡违约率上升(sheng)，劳动(dong)者对未来就业的预期(qi)减弱。与此同时(shi)，制造业PMI持(chi)续走(zou)弱，中小企业信心不足。这(zhe)些现象表明，一些利(li)率敏感型部门已经受到了高利(li)率的不利(li)影响。不过，与供给(gei)侧冲击相比，需求放缓似乎更加容易应对，因为(wei)美联储(chu)目前有较为(wei)充足的政策空间(jian)，可以应对需求下行风险。美联储(chu)现在的政策利(li)率超过5%，理论上有超过500个(ge)基点的降息空间(jian)。有了2008年和2020年的经验，美联储(chu)也可以随时(shi)扩大资(zi)产负债表，以应对任何金融流动(dong)性风险。
从结构性风险来看，需要关(guan)注人工智能发展及资(zi)产价格对经济短周(zhou)期(qi)波动(dong)的影响。科技进步往往具有“创造性毁灭”功能，即在创造新(xin)价值的过程(cheng)中对传统行业带来冲击。自人工智能快(kuai)速(su)发展以来，一些认知类白领工作岗位已经面临被替(ti)代(dai)的风险，这(zhe)包括初级翻译、行政文员、程(cheng)序员、广告(gao)模特等岗位。这(zhe)种结构性变化会导致一些行业就业流失、劳动(dong)者工资(zi)下降、对消费者信心产生(sheng)负面影响。
另一方面，科技进步往往伴随资(zi)产价格泡(pao)沫，一旦泡(pao)沫破灭，可能引发居民财富(fu)效应缩水(shui)，企业投资(zi)热情减弱，消费者支出和企业投资(zi)下滑。2000年科技互联网泡(pao)沫破灭后，美国股市大幅下跌，经济随后陷入衰退。尽管那次衰退程(cheng)度较轻(qing)，但也导致失业率从2000年的3.9%上升(sheng)至2003年的6.3%，美联储(chu)为(wei)应对衰退将政策利(li)率从6.5%下调至1%。
总之(zhi)，随着美国通胀放缓，经济增长保(bao)持(chi)强劲，软着陆的可能性正在上升(sheng)。但供给(gei)侧、需求侧和结构性风险仍然(ran)存在，这(zhe)些因素可能破坏软着陆预期(qi)，对此我们需要保(bao)持(chi)关(guan)注。
本(ben)文作者：肖捷文S0080523060021、张文朗(lang)S0080520080009，来源(yuan)：中金点睛，原文标题：《中金：通向软着陆的经济与政策》
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